南財快評:美國債務上限問題何去何從?

北京新浪網 09-09 20:55

原標題:南財快評:美國債務上限問題何去何從?

近期,美國政府債務上限問題再次引發關注。2021年8月1日,債務上限重啟,此前兩黨就債務上限的解決方法各持一方,陷入僵局。近日美國國會夏季休會期(8月9日-9月6日)結束,債務上限將再次成為國會需要重點討論的問題。根據CBO的預測,10月或11月將面臨政府違約風險,時間窗口並不富足,美國兩黨需要打破現有僵局,共同解決債務上限問題。

一、何為債務上限問題?

債務上限(debt limit)是美國聯邦政府可以合法借款以履行其現有法律義務的總金額。達到債務上限后,美國財政部不能再新發國債,只能接替到期債務,政府僅可使用現有資金和財政收入支付賬單,如果資金不足,將無法履行其法律義務,包括支付社會保障、醫療保險福利、軍人工資、國債利息、退稅等。一旦政府無法支付國債利息,將造成美國政府債務違約風險。

1960年以來,美國兩黨就債務上限問題共發生過78次爭議[1],分別採取了「提高上限」、「暫停上限」或「修改定義」等方式以解決問題。2011年8月是美國國會最後一次通過「提高上限」的方式解決債務限額危機,此後均採取「暫停上限」的方案。暫停債務上限后,美國政府可以無限制地發行債券,暫停期結束后,債務上限重新生效,新的限額為上一次限額加上暫停期的累計借款。2019年8月國會通過《2019年兩黨預算案》,將當時的21.99萬億美元限額的暫停時間延長至2021年7月31日,自2021年8月1日起,債務上限恢復生效。

注:「預計違約日」為CBO預測的美國政府無法支付國債利息,形成技術性違約的時間。

根據美國財政部公佈數據,截止7月31日,美國聯邦債務總額為28.43萬億美元,債務限額為28.40萬億美元[2]。當前,拜登政府正在推行1萬億美元基礎設施法案和3.5萬億美元基礎設施建設預算框架,如能順利通過,預計美國政府債務上限規模將面臨約4.5萬億美元缺口。

圖1:美國政府負債總額及債務上限

數據來源:Wind

二、歷次債務上限問題對資產價格的影響

債務規模受限,將帶來財政刺激不及預期、市場風險情緒惡化等負面影響,對全球資產價格構成威脅。歷史經驗表明,雖然美國債務上限問題頻繁出現,但風險持續期內市場波動普遍較小,但2011年和2013年的兩次因解決方案的出台與違約日無限臨近,甚至2011年8月標普因此下調美國主權評級,引發了市場的恐慌。

違約風險抬升美債短端利率。2011年8月2日違約日到來之前,因美國國會尚未出台提高債務上限的方案,違約概率大增,引發投資者大量拋售美國短期國債,3個月美債收益率自7月最低點0.01%飆升至8月1日的最高0.10%,8月2日「靴子落地」迅速回落至0.02%中樞震蕩。長期限國債收益率變化較小。2013年10月17日推遲債務上限時間的協議通過前後,短期國債收益率的變化趨勢和2011年相同。

圖2:2011年美債收益率

圖3:2013年美債收益率

數據來源:Wind。注:灰色區域為風險持續期

違約風險對美股造成明顯衝擊。在2011年和2013年債務限額危機風險持續期內,市場情緒逐漸惡化。以標準普爾500指數和道指為例,臨近違約日前一段時間,兩大股指均大幅下挫,尤其是2011年伴隨美國主權評級下調而連續跳水;當債務上限方案通過後,情緒迅速回暖,美股指數逐漸回暖。

圖4:2011年美股股指走勢

圖5:2013年美股股指走勢

數據來源:Wind。注:灰色區域為風險持續期

違約風險對外匯市場影響有限。在2011年和2013年債務限額危機風險持續期內,美元指數並未因違約風險提升而走弱,也未因債務上限方案通過而走強。不過避險貨幣日元在預計違約日臨近時有短時間升值趨勢。

圖6:2011年外匯市場走勢

圖7:2013年外匯市場走勢

數據來源:Wind。注:灰色區域為風險持續期

三、民主黨和共和黨就債務上限問題反覆「踢皮球」

歷史經驗表明,調整債務上限似乎是唯一選項。設置債務上限的本意是為了限制聯邦債務無限擴張,但金融危機以來,美國債務規模加速增長,特別是新冠疫情以來,美國聯邦政府債務佔GDP的比重已超過100%。雖然兩黨都認同要削減赤字、控制規模,但到了違約關頭,必然會通過談判上調或暫停上限,以防止國債違約、政府關門、財政懸崖等負面情況出現,債務上限實質上已成為兩黨政治博弈的工具之一。

民主黨不願單獨背負縱容政府舉債的「罪名」,希望兩黨合作解決。拜登和耶倫表示希望通過兩黨協商解決債務上限問題。一方面,民主黨不願為特朗普時期的政府支出買單。新冠疫情以來美國政府共進行了6輪財政刺激計劃,總規模高達5.7萬億美元,其中3.8萬億為特朗普政府推行,民主黨顯然認為共和黨應對此負責。另一方面,民主黨認為共和黨承擔不起美國國債違約的責任。債務上限問題無法解決將極可能導致美國國債違約,其後果不堪設想,民主黨認為共和黨終將妥協。

但共和黨人已堅定地表達了反對立場。8月12日,46名共和黨議員聯名簽字,認為民主黨應獨立完成債務上限上調任務。參議院共和黨領袖Mitch McConnell表示,他相信所有共和黨人都會投票反對重新暫停債務上限,不會同意給予民主黨人無上限舉債的額度。此外,阿富汗問題爆發以來,拜登的撤軍指令被認為是政策失利,已遭到喬治亞、南卡羅萊納和馬里蘭等多州議員的彈劾。雖然政策失利難以成為彈劾成功的理由,但這在一定程度上會影響民主黨人對於債務上限問題上的議價能力。

四、本輪債務上限問題解決的政策路徑及市場關注

目前,債務上限已經重新生效,美國財政部仍可以用現金餘額、財政收入和「非常措施」為政府提供資金。根據CBO的預測,10月新財年開始之前,上述措施能給聯邦政府提供8320億美元的緩衝空間,但很可能在10月或11月耗盡,從而誘發政府違約風險[3]。

表2:美國財政部的「非常措施」

資料來源:美國財政部

本次債務上限問題的解決,美國國會大概率會通過「提高上限」緩解當前矛盾,需關注期間可能出現的資產價格波動。

首先,兩黨徹底「撕破臉」造成實質性違約的可能性極低。目前距離美國國會預計的違約日僅有2-3個月的時間窗口,考慮到目前兩黨不合作的立場,短期內兩黨達成共識有較大的難度。但當前的巨額債務是兩黨共同推動的結果,且特朗普在任期間的新增政府債務佔60%以上,解決債務限額問題共和黨人無法拒絕,民主黨人或會削減財政刺激規模做出讓步。

其次,解決方式上大概率會通過「提高上限」的方式緩解當前矛盾。共和黨人多次公開表示不會允許民主黨人無限量舉債,「暫停上限」的方式預計將遭到強力反對。同時民主黨內部就1萬億基礎設施法案和3.5萬億基礎設施建設預算框架也有不同意見,直接提高4.5萬億債務上限不切實際,最終國會可能先行通過提高一定規模的現有法定債務上限,以渡過本次危機。

第三,最壞的結果是在接近「違約日」前兩黨達成一致意見,需關注可能因此出現的資產價格波動。如果因共和黨人不配合而造成美國政府實質性違約,危害巨大,共和黨人難以擔責,最壞的結果就是在類似2011年在接近「違約日」時達成一致。因美債發行持續受限,加之財政一般賬戶(TGA)餘額的不斷支出,美元流動性維持充裕,美債收益率將承受壓力,資金利率和美債收益率曲線可能整體下移。但若兩黨最終在接近「違約日」前才達成一致,參考2011年,市場恐慌情緒或將隨時間推移加劇,美債短端收益率可能出現跳升,美股承壓,相應日元等傳統避險貨幣或將得到追捧。

(作者供職於中國建設銀行總行金融市場部)

[1] 78次爭議中,共和黨總統執政時期49次,民主黨總統執政時期29次。

[2] 現有限額為2019年21.99萬億限額加上暫停期間的累積借款。28.43萬億聯邦債務總額中,約2628億美元負債不屬於美國政府債務,不受債務上限限制,包括未攤銷的折價、聯邦金融銀行借款以及少量其他債務,因此截至7月31日的法定債務限額為28.40萬億美元。

[3] CBO預測認為,美國財政部可能在下一個財政年度(從2021年10月1日開始)的第一季度的某個時候耗盡現金,最有可能的是在10月或11月;同時,未來幾個月,收入和支出的時間和規模可能明顯不同於當前掌握的信息,因此實際「違約日」可能早於也可能晚於CBO的預估。

(作者:曹譽波 編輯:李靖雲)

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