【太平洋醫藥丨海普瑞】深度報告:立足中國,全球運營的國際製藥企業!

北京新浪網 02-23 08:16

來源:醫藥佐料

海普瑞戰略性布局肝素全產業鏈,有望顛覆全球肝素製劑市場格局。從原料的供應、原料葯的生產到依諾肝素製劑的銷售,公司擁有涵蓋肝素產業價值鏈的全面整合業務模式,憑藉獨特的業務模式,以及最先進的供應鏈管理、專有生產技術、嚴格的質量控制和標準以及大規模生產能力,奠定了公司在全球依諾肝素市場處於領先地位。

肝素原料葯資源屬性,海普瑞全球範圍布局上游粗品,規模最大,具備強有力的定價權,中長期盈利能力有望持續提升。公司縮短肝素原料葯出口定價周期到1個月(原來6個月或一年),上游粗品提價可及時向下游傳導,預計從19年四季度原料葯業務毛利率有望提升,預計20年肝素原料葯9萬億單位(18年8萬多億單位),價格隨行就市后預計貢獻8億凈利潤。肝素原料葯受制於豬小腸,屬於資源品,且公司在上游豬小腸全球布局最強,奠定全球龍頭地位,下游肝素製劑需求旺盛,肝素原料葯業務中長期有望持續穩定增長。

肝素製劑量價齊升,憑藉質量和成本優勢有望顛覆全球市場格局。公司依諾肝素經過歐洲進院推廣后,憑藉產品質量和成本優勢,正處於量價齊升階段:1)量:目前僅次於賽諾菲全球第二,預計未來三年復合增速40%以上,20年預期銷量1.5億支,長期銷售目標10億支,全球佔比2/3;2)價格:成本推動終端價格上漲+藥店佔比提升(藥店價格是醫院的1.5倍,目前藥店銷量佔比30%,未來70%),依諾肝素盈利有望大幅提升。

生物葯CDMO爆發性增長。受益全球生物製藥行業的發展,賽灣生物快速發展,18年實現扭虧為盈,預計19年凈利潤1000萬美金,20年有望實現翻倍增長。賽灣下遊客戶包括全球化大型藥廠等,生產線已通過FDA,可以商業化生產,目前處於臨床3期項目6-7個,未來產品上市銷售後的商業化生產大概由賽灣負責,可持續為公司提供利潤。未來賽灣將承接海普瑞創新葯生產。

創新葯前瞻性全球化布局,定位first in class,創新程度高,市場預期差大。公司全球戰略性布局多個創新葯,不少二期數據優異,未來若有1-2個上市,也將貢獻可觀凈利潤。創新葯歷史上投資超過20億,按照NPV給處於臨床3期和即將開展3期臨床的重要品種估值,20年合併估值134億元。昂瑞生物的一線治療性疫苗Oregovomab國際多中心IIb期臨床試驗組PFS41.8個月,是對照組(12.2個月)近3.5倍,是目前一線治療原發卵巢癌療效最好品種。III期關鍵性臨床方案已經確定,IQVIA將擔任全球Clinical CRO,在全球18個國家或地區開展III期臨床試驗。此外Oregovomab在胰腺癌2期臨床數據也非常靚麗;RVX-208近期獲得美國FDA的突破性療法認定,有利於商業開發和公司創新葯業務的發展和布局。

盈利預測與估值。公司作為全球肝素原料葯絕對龍頭,全球份額40%,同時肝素製劑未來也將是全球龍頭(目前依諾肝素歐洲份額20%,美國今年和山德士合作開始供貨),生物葯CDMO爆發性增長中,創新葯布局前瞻。預計19-21年凈利潤分別為8.2/10.6/13.6億元,同比增速33%/29%/28%,分部估值20年合理估值500億元,對應PE 47倍,「買入」評級。

風險提示:產品銷售不及預期;創新葯研發低預期;肝素粗品採購低預期等。

報告正文

1、戰略性運營肝素產業,有望顛覆全球依諾肝素市場格局

公司成立於1998年,於2010年登陸深交所,李鋰、李坦夫婦為公司實際控制人,合計持有上市公司股權 73.96%。公司以肝素原料葯業務起家,14年收購SPL,進一步完善和強化肝素原料葯領域布局,2018年海收購多普樂(天道母公司),向產業鏈下游肝素製劑延伸,打通肝素全產業鏈。公司已形成以肝素原料葯和製劑為核心主業,同時深度布局醫藥創新(CDMO、創新葯),打開中長期發展天花板。

公司從原料的供應、原料葯的生產到依諾肝素製劑的銷售,公司擁有涵蓋肝素產業價值鏈的全面整合業務模式,憑藉獨特的業務模式,以及最先進的供應鏈管理、專有生產技術、嚴格的質量控制和標準以及大規模生產能力,奠定了公司在全球依諾肝素市場處於領先地位。

1.1 海普瑞為全球最大的肝素原料葯供應商

肝素原料藥用於生產肝素製劑,其來源於豬小腸,屬於資源型特色原料葯。全球原料葯需求穩定增長,18年全球肝素原料葯需求約40萬億單位,其中約24萬億單位(約60%)製劑企業需外購,而供應端高度集中且主要在中國。2018年前五大肝素原料葯企業合計市場份額達89%,其中四家位於中國,約佔68%市場份額,其中海普瑞18年外銷約8萬億單位,約佔40.7%,為全球最大的肝素原料葯供應商,且公司參與修訂了美歐藥典,是全球肝素產業鏈上游原料葯供應鏈中最具話語權的企業。

我國生豬養殖和屠宰量佔全球50%以上,擁有全球最豐富的豬小腸資源,因此也是肝素原料葯最大出口國。正常年份我國生豬出欄量約7億頭,肝素提取大多來自集中屠宰的生豬,我國大概有3.6億頭豬小腸用於生產肝素粗品。受豬瘟影響,19年國內生豬出欄量大幅下滑,國家統計局數據顯示,2019年豬肉產量4255萬噸,下降21.3%,生豬存欄3.1億頭,同比下跌27.5%;生豬出欄5.4億頭,同比下跌21.6%。我們預計20-22年生豬出欄量分別為4.3億、4.7億和6.1億頭,中長期穩定在6億頭左右,而隨著生豬養殖集中度大幅提升,中國大部分生豬將集中屠宰,可用於生產肝素粗品的豬小腸有望增加,預計國內19-22年集中屠宰用於生產肝素粗品的量為3億頭、3億頭、3.5億頭、5億頭。

歐美生豬集中屠宰,90%以上豬小腸用於生產肝素粗品,整體利用率穩定,我們粗測北美肉豬出欄量約1.3億頭,歐盟2.3億頭,歐美養豬行業沒有受到豬瘟影響,受全球豬肉需求影響,預計2020年歐美生豬出欄量穩中有增。

肝素原料葯出口價格隨行就市大幅提價,原料葯盈利水平19Q4開始逐季提升。2018年開始毛利率穩步提升,全年毛利潤率32.4%,全年毛利潤突破7億元。受到非洲豬瘟影響,19年前三季度粗品價格上漲,但原料葯出口訂單以半年和一年的長單為主,價格無法順利傳導,導致19年前三季度毛利潤和毛利潤率下降。公司及時改變以前半年或者一年的模式,現在改為1-2個月定價模式,上游粗品提價可及時向下游傳導,預計從19年四季度原料葯業務毛利率有望提升,20年原料葯業績有望高速增長。

引領行業變革國內上游粗品供應鏈,海外肝素原料葯粗品資源持續拓展。公司領先行業變革國內上游粗品供應鏈:1)自建粗品加工企業,提供統一、規範和領先的粗品提取工藝;2)17年底粗品採購改為OEM模式,公司對OEM廠設有駐點員,對豬小腸採購、生產過程和投產量等深度跟蹤,極大提高了對上游粗品的管理。我們認為上游粗品供應鏈變革可從源頭確保原料藥品質和產量,另外統一提取工藝,極大提高上游企業生產效率。此外,公司積極完善海外粗品產品鏈布局,歐美不受豬瘟影響,SPL和母公司同時開拓海外原料葯粗品資源,海外肝素粗品來源有望持續增加。

近年來公司原料葯銷量(對外+SPL)8-9萬億單位,龍頭地位穩固。19年預計銷量超8萬億單位,較18年減少約2萬單位,主要原因是國內生豬出欄量減少,其中對外銷量約6萬億單位,內銷給天道2-3萬億單位。綜合考慮母公司和SPL原料葯業務,我們判斷未來三年肝素原料葯銷量維持穩定增長,預計20-22年銷量分別為8.9、10.3和12.1萬億單位。

1.2 依諾肝素製劑:公司有望顛覆全球市場格局

依諾肝素鈉是第一個獲批上市的低分子肝素製劑,1993年上市銷售後憑藉廣泛適應症和良好的抗凝血、抗血栓療效被廣泛用於臨床,目前已經在全球100多個國家投入使用。與市場上其他主要的低分子肝素製劑(達肝素鈉和那曲肝素鈣)相比,依諾肝素鈉具有出色的藥理和化學特性,包括更長的半衰期、更優的生物利用度和更高的抗Xa/IIa活性比。此外,依諾肝素鈉通過β-消除作用產生的,因此不承擔亞硝酸鹽雜質的風險。此外依諾肝素還具有更大範圍的獲批適應症和更好的臨場表現。因此,依諾肝素製劑有望在全球範圍內替代其他低分子肝素製劑。

2016年全球銷量接近7億支,銷售額約31億美金,為全球銷量最大的抗血栓藥物之一,預計2024年將超過14億支,市場規模達56.7億美金。其中歐洲市場是全球最主要肝素藥物消費市場,全球市場份額60%左右,19年歐洲市場銷量預計4.9億支,預計2024年達6.7億支,期間復合增速6.5%;中國市場依諾肝素滲透率低,是全球增長最快的市場,19年銷量約5800萬支,預計2024年可達4.3億支,期間復合增速50%,未來中國市場將成為全球依諾肝素增長的主要動力;美國市場為重要的依諾肝素製劑市場,19年銷量約9200萬支,預計2024年可達1.2億支,期間復合增速約7%。

海普瑞子公司天道醫藥是全球第二大肝素製劑企業,僅次於賽諾菲。2016年天道依諾肝素鈉製劑獲得歐盟EMA批准,首仿進入波蘭、歐盟市場。相比較原研,公司產品具備明顯價格優勢,同時天道醫藥在歐盟自建銷售團隊、注重藥品學術推廣的方式和策略,市場開拓順利,銷量快速增長。2019年天道依諾肝素在歐洲市場份額18%(以銷量計),其中英國和波蘭的市場份額分別為70.9%和52.5%,市場佔比第一;義大利及奧地利市場份額分別為33.1%和19.1%,處於市場領先地位。此外天道依諾肝素製劑已經在義大利、德國、法國、西班牙、波蘭、英國及奧地利等國家實現銷售。

海普瑞正成為歐洲依諾肝素製劑市場的領導者。天道依諾肝素2016年歐盟獲批,已經進入歐洲前7大市場,2019年銷量佔到歐洲市場份額18%,並已經成為英國、波蘭等歐洲國家的市場領導者,主要原因:1)原料可溯源:獨家獲得中國50%,以及北美超60%的可追溯肝素原料,確保藥品質量安全、可靠,2019年公司依諾肝素產品不良反應事件市場佔比遠低於銷量佔比,深受醫生與患者信賴;2)規模化生產:國內肝素鈉API產能為1000萬mega,美國SPL產能300萬mega;3)經驗豐富的銷售團隊及代理構建的強大銷售網路,歐洲累積銷售超1億支。

歐洲依諾肝素主流市場在零售,約佔七成,醫院佔三成,且醫院價格一般低於零售價格。我們判斷天道依諾肝素進入量價齊升,業績快速增長階段:1)量:公司基本完成了醫院准入工作,零售端放量天道依諾肝素銷量進入快速增長階段。2018年全球依諾肝素銷量約8億支,歐洲超過5億支,海普瑞歐洲份額18%,其中波蘭市佔率第一(天道份額約70%,賽諾菲約30%),我們預計20-22年銷量復合增速40%以上;2)價格:價格提升主要體現在兩方面,一方面肝素原料葯提價向下游製劑端傳導,依諾肝素從2019年三季度開始提價,當前價格較去年同期提高80%-90%,競爭對手賽諾菲產品價格已經突破國家掛牌價;另一方面,零售端價格比醫院渠道價格高35-55%,20年溢出效應更加明顯,零售端佔比將提升,單隻凈利潤有望持續提升。目前零售銷量佔比30%,未來提升至70%。

中國市場,天道醫藥的依諾肝素鈉製劑一致性評價國內進度前三,並已經完成技術審評,若獲批,將快速放量,屬於公司的增量。美國市場,兩條腿走路:1)美國報產FDA審批中,零售渠道與美國最大渠道商Mckesson Corp合作;2)GPO渠道:憑藉成本和質量優勢,與美國首仿企業山德士合作代工,預計代工批文20年上半年獲批。

2、 CDMO業務已成規模,賽灣生物快速發展

2.1全球生物CDMO市場增長強勁,並供不應求

根據frost & sullivan的資料,全球CDMO市場以10.7%的年復合增長率快速增長,從2014年的178億美金增至2018年的268億美金。隨著大量中小型生物製藥公司的出現,全球生物CDMO市場規模2018年-2014年億22.4%的CAGR增長,預計在2024年將達到216億美金,作為新一代療法,基因療法CDMO市場增長潛力巨大,2018-2024年市場規模以24.9%的CAGR增長,預計2024年達到57億美金。

海普瑞打通肝素產業鏈同時,主動積極轉型創新,通過自主研發、股權投資和技術引進等方式布局創新產業鏈。公司擁有多個first-in-class臨床新葯管線布局品種,同時通過收購美國賽灣生物,實現大分子生物葯CDMO布局。

2.2 賽灣生物訂單飽滿,CDMO業務戰略價值凸顯

賽灣生物是一家專業提供哺乳動物細胞培養和微生物發酵來源的治療蛋白藥物和抗體藥物合同開發和生產(CDMO)的企業,主要為客戶提供單抗、細胞因子、融合蛋白和抗體藥物耦合化合物等生物大分子藥物的合同開發和生產服務。海普瑞15年收購賽灣生物,構建了完整的生物大分子製藥產業鏈,為全球創新葯企業和海普瑞創新葯研發提供生物大分子CDMO服務。

受益全球生物製藥行業的發展,公司取得快速發展。18年賽灣生物扭虧為盈,預計19年凈利潤接近1000萬美金,20年有望實現翻倍增長。目前下遊客戶主要有禮來、BMS、諾華、安斯泰來等,其負責項目均處於臨床階段,其中禮來品種處於3期臨床。賽灣已通過FDA,可以商業化生產,目前在手處於臨床3期項目6-7個,未來產品上市銷售後的商業化生產大概由賽灣負責,可持續為公司提供利潤。

3、 戰略性布局最前沿創新葯,管線價值存預期差

3.1創新管線豐富,存較大預期差

公司通過投資Hide Tide、OncoQuest、Resverlogix等海外創新葯企業實現了創新葯布局,未來公司通過國內開發商業化權益、品種全球權益投資收益、優先/獨家供應原料葯等方式分享新葯上市紅利。創新葯投資領域主要集中在心血管、NASH和腫瘤,大部分品種為first-in-class,多個品種2期臨床數據優異,未來若有1-2個獲批上市將貢獻可觀的利潤,風險和市場潛力並存。RVX208、HTD1801和Oregovomab是三個主要品種,其中RVX208、和Oregovomab的大中華開發和商業權益由海普瑞或控股子公司獨家擁有。

3.2 Oregovomab:卵巢癌一線用藥

Oregovomab是一種高親和力的鼠源性單克隆抗體,能夠與卵巢癌抗原CA-125相結合,啟動針對該抗體的系列免疫反應,臨床上擬用於卵巢癌,其作用機制:CA-125是在卵巢癌患者癌細胞膜上特有的一種糖蛋白,多被用於卵巢癌的預后指標檢測,Oregovomab與CA125結合,形成抗原-抗體復合物(Neoantigen),具有更佳的免疫原性,從而激活免疫系統。由於Oregovomab是鼠源抗體,注入體內後會產生「人抗鼠」免疫反應,能夠迅速激活人體免疫系統,鼠源抗體的外源性起到一種類似免疫佐劑的作用。

昂瑞生物和OncoQuestINC.已經完成了Oregovomab的IIb期臨床試驗,47人試驗組(SOC+Oregovomab)和50人對照組(SOC)。試驗組分別在化療的第1、3、5個療程與化療同時給Oregobomab抗體葯,每次給葯2mg/患者,最後一個療程結束后再給葯一次,總共8mg/病人,然後觀察36個月,在此期間不再給葯。

IIb臨床結果表明聯合用藥可以提升化療效果,並且無其他毒性:1)有效性,實驗組PFS達41.8個月,較對照組12.2個月多出近30個月,接受化學免疫療法治療組的OS有顯著改善,且實驗組死亡人數10例,遠低於對照組的22例死亡病例;2)不良反應:實驗組與對照組基本一致。

有望成為卵巢癌一線用藥中最好的臨床治療方案。PARP抑製劑奧拉帕可延長BRCA突變患者PFS至41.9個月,2018年獲美國FDA批准用於治療攜帶遺傳性BRCA突變的晚期乳腺癌,18年8月國內獲批用於鉑敏感復發性卵巢癌患者的維持治療,並納入19版國家醫保目錄,19年12月國內獲批BRCA突變晚期卵巢癌患者的一線維持治療。但是超過80%的非BRCA突變卵巢癌患者中,PARP抑製劑效果不佳。相比奧拉帕利,Oregovomab藥效方面PFS與其相近,且對BRCA是否突變療效無區別。

此外,三項Oregovomab在復發性卵巢癌治療的臨床研究正在開展中,包括聯合免疫增強劑(II期)、PD-1(Ib)、PARP(II期)。

3.3 RVX-208:獲美國FDA突破性療法認證,未來前景可期

RVX208是海普瑞參股子公司Resverlogix開發的的新型小分子BET抑製劑,海普瑞擁有RVX208大中華區獨家商業授權和全球生產供應的優先權。RVX-208通過膽固醇逆向轉運消除動脈粥樣硬化斑塊,主要治療II型糖尿病患者所發生的重大心腦血管不良事件癥狀(Major Adverse Cardiovascular Events,MACE)。從臨床數據看,實驗組對於由心梗、中風、心源性死亡的預防效果在18%左右,但沒有達到預設指標25%,主要是中風保護率低,未達到臨床終點。

但基於三期數據,RVX-208聯合包括高強度他汀類藥物在內的標準療法用於近期出現急性冠狀動脈綜合征的2型糖尿病患者主要不良心臟事件的二級預防20年2月獲得美國FDA的突破性療法認定。我們認為獲批突破性療法的主要原因在於除中風外的其他適應症比如心梗、心源性死亡方面預防療效不錯。RVX-208獲美國FDA授予的突破性療法認定,有利於商業開發和公司創新葯業務的發展和布局。

3.4 創新管線估值:

創新葯估值方法:現金流貼現。

案例:me too 類創新葯處在三期臨床後期or報生產,明年開始上市銷售,凈利率45%(已上市,後續無研發費用),上市第6年達到峰值銷售10億元,上市到專利到期13.5年。貼現率8%。創新葯後續資本開支低,近似以凈利潤代替現金流。

結論:3期臨床後期/申報生產的創新葯,給予2-5倍峰值銷售PS比較合理,me too 給2-3倍(國內創新葯主要針對成熟靶點,同質化程度高,未來市場競爭激烈,估值可以給低些),me better 給4倍,mebest/first-in-class給5倍PS(獲批概率更高、生命周期/峰值持續時間更長,凈利率更高(定價高),定價高產品好導致銷售費用率更低)。如果處在臨床2期,可以乘以30.8%的統計概率(未考慮從2期到3期的時間成本)。

VS:全球最專業的藥物市場預測公司——EvaluatePharma採取凈現值法(NPV)對在研創新葯進行估值,平均下來,3期臨床階段新葯(best in class、first in class)按預期未來峰值收入水平給予5倍PS進行NPV估值。

我們對公司處於臨床後期階段的重要品種採用NPV估值,並加總,合計2020年估值134億元。同時隨著臨床進度往前推進,產品線逐步豐富,估值水平將不斷上移。

4、 盈利預測與估值

肝素原料葯:預計19-21年銷量8.2、8.9、10.3萬億單位,20年價格隨行就市后預計貢獻8億凈利潤。肝素原料葯受制於豬小腸,屬於資源品,下游肝素製劑需求旺盛,屬於成長性行業,且公司在中國、北美和歐洲等地均有豬小腸資源布局,全球肝素原料葯龍頭地位穩固,估值不應該低。保守給予20倍PE,20年原料葯160億市值。

肝素製劑:量價齊升。量:未來三年增速40-50%增長,20年依諾肝素預期銷量1.5億支,長期銷售目標10億支,佔全球2/3;價:成本推動終端價格上漲+藥店佔比提升(藥店價格是醫院的4倍)。預計19-21年貢獻凈利潤1.8億、3億和4.6億元,給予50倍PE,20年製劑150億市值。

CDMO業務:CDMO爆發性增長。訂單充足,多個品種處在三期臨床,預計19年貢獻7000萬元凈利潤,預期20年1.4億元凈利潤。給予50倍PE,70億市值。

創新葯:創新葯前瞻布局,多個品種二期數據優異,未來若有1-2個上市,將貢獻可觀凈利潤。創新葯歷史上投資超過20億。我們對公司處於臨床後期階段的重要品種採用NPV估值,並加總,合計2020年估值134億元。同時隨著臨床進度往前推進,產品線逐步豐富,估值水平將不斷上移。

合計:500億市值。

公司作為全球肝素原料葯絕對龍頭,市場份額40%,同時肝素製劑未來也將是全球龍頭之一(目前依諾肝素歐洲份額18%,美國今年和山德士合作開始供貨),生物葯CDMO爆發性增長中,創新葯布局前瞻。預計19-21年凈利潤分別為8.2/10.6/13.6億元,同比增速33%/29%/28%,分部估值20年合理估值500億元,對應PE 47X,「買入」評級。

海普瑞盈利預測模型

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