李紹:大成有色金屬期貨ETF介紹

北京新浪網 09-23 15:08

新浪財經訊 9月18日,大宗商品配置機會及指數化投資前景論壇在北京召開,大成基金期貨投資部總監李紹參會並發表演講。

李紹表示,有色金屬從過去將近十九年的時間來看,它的歷史走勢整體呈現出來就是牛長熊短的過程,歷次牛熊迭代的過程中發現一個規律它的底部區域是逐漸上抬的,每一次上抬大概40%左右,這個與貨幣寬鬆政策是相呼應的,也就是有水流到這個行業里來了。

以下為部分現場速記:

李紹:其實前面兩位業內同行都講到了,對於大宗商品來說是一個重要的資產配置工具。用實實在在的數據說過去幾年當中大宗商品總體表現明顯高於A股市場,多數商品的收益都是非常不錯的。從它跟其他幾個資產的相關性來說,這塊大家也講到了我不展開。我想點綴說明的是對有色金屬來說,剛才東證期貨的金曉講到了他看好貴金屬,我們取的倫敦金,因為金全球算下來差不多。有色金屬期貨價格除了跟黃金相關性比較高,其實跟其他的同行分析的結果是一致的,都是負相關性。為什麼跟黃金相關性比較高,因為黃金也是有色金屬的一個分支而已。

對有色金屬來說,從過去將近十九年的時間我們做了一個它的跟蹤,它的歷史走勢整體呈現出來就是牛長熊短的過程,歷次牛熊迭代的過程中發現一個規律它的底部區域是逐漸上抬的,每一次上抬大概40%左右。這個與貨幣寬鬆政策是相呼應的,也就是有水流到這個行業里來了。這就好比好像過去二十年的買房,有很多人會說房價會跌,其實你在任何一個下跌的低點買入進去,回過頭來看後面的低點一定比現在的低點要高。

什麼是商品期貨ETF?按照證監會的定義來說,2014年12月16日叫《公開募集證券投資基金指引第1號》,說的是我們現在的商品期貨ETF一定要跟蹤的是國內三家期貨交易所的商品期貨價格或者說相應的指數來發行的這種基金。同時它也規定這個基金不能有槓桿,剛才華夏榮總講到的持有商品期貨合約的價格合計不得低於90%,不得高於110%。但事實上期貨又是一個保證金交易的機制,剩下來的錢幹什麼?投資貨幣市場工具。

這個話理解起來很難,但是我舉一個更簡單的例子。比如說我們在此之前很早以前咱們就聊滬深300ETF,滬深300ETF按道理要配置300個成分股票的,但是2006年以後中金所出來了,2010年以後它的滬深300股指期貨出來了。這時候有一個創新說我現在想發一個新的滬深300ETF,就配置中金所的滬深300股指期貨,就是它配等同的市值。如果配置300支成分股票要百分之百的資金。但如果配置滬深300的股制期貨即便在現在保證金提高的情況下,大概也就要20%的資金,剩下80%的資金是可以投資於固定收益組合的,即便是貨幣市場工具。

假如說現在市場上有一個新的滬深300期貨ETF,我覺得都會選擇買創新型的滬深300期貨ETF。這個解釋的比較清楚,也就是說商品期貨ETF如果參考現在的貨幣基金收益天然存在著大概2%的收益安全墊。

有色金屬大家都比較熟悉,貴金屬其實是有色金屬的一個部分。對於現在來說我們跟蹤的上期有色金屬期貨指數是現在上期的六個期貨品種,銅、鋁、鉛、鋅、鎳、錫。未來可能他們也會上比如說鎂、鈷或者鋰這些東西,就是比較時髦的這些品種到時候可能產品會納入進來。這個產品本身這個指數每年是8月11—13日之間進行一次權重的調整,總體上六個品種當中目前權重最大的是銅,接下來是鎳。我這裏大概列出來了銅和鎳相應的期貨價格,總體上銅的期貨價格在歷史價格當中的價格中樞偏小的位置。今年大概8月份鎳的價格不斷創新高,號稱「妖孽」,這種情況下鎳給大家帶來了更深的印象。

我們分析了過去三年半的指數構成當中的成分商品漲跌情況以及最大回撤對應指數的收益,至少從過去三年半來說這個指數的收益表現是比較不錯的。從權重上來說,銅的權重在不斷下降,鎳、鋁和鋅的權重在不斷增加,也體現出這個指數本身的成長性是在越來越好的。

影響因素很多,可能大家最近比較關注的就是前段時間印尼突然禁止鎳粉出口。我們也把有色金屬期貨價格指數未來發展ETF跟其他權益市場比較,在這裏唯一想說明的是黃金、白銀和有色在這個過程中,至少在今年6月份之前有色是比黃金、白銀要好的。在8月份黃金和白銀都出現了上漲,現在的架勢數據再往後延伸黃金目前的表現是比有色要好的,這個和金曉他們的結論是一樣的,但是白銀到目前為止還沒有達到有色的漲幅。

有些人也跟我說了你這麼看好有色,那我直接去買有色的股票是不是更好?這個是我們當時根據人家追問的問題做的一個論證,發現了一個很奇怪的現象。有色金屬期貨價格指數比中證有色股票指數和申萬有色股票指數收益率差距將近60%,我們研究部的同事說這個東西很簡單,因為你投資的就是標的資產,你的資產是很清晰的。但對於有色股票來說它的投資是多元的,它受財務干擾因素比較多,它的主業就不是很清晰的。比如說我是一個產銅的企業或者是一個鋰的企業,最近鋰電池挺好的,那我就搞一個新能源汽車,或者現在5G很熱我就搞這個,它的干擾性是比較多的,最後突然發現我還不如老老實實經營這個主業。所以這個差距我覺得應該是很嚇人的,接下來我會講到其他方面因素的影響。

不僅僅是有色金屬期貨ETF,我覺得整個商品期貨ETF最大的好處就是打通了一個市場的壁壘。在原來所有的資金尤其是大類的資金,比如說銀行資金、保險資金對尤其是商品期貨市場是有歧視性約束的。我的資管產品或者其他什麼也好是不允許你去碰商品期貨的,但是我通過ETF的商品形式是完成了一個標準化的場內產品設計,這樣的話我就滿足了保險資金和銀行委外資金,當然了還有未來的公募、FOF的標準,這就豐富了他們的配置需求。其實大家都知道大宗商品市場有配置的意義,但是原來是看得見吃不著,因為沒有這個標準化的產品。但是我覺得這一類的商品期貨ETF推出來,應該能夠解決看得見吃不著這個缺陷。我跟建信的觀點是一致的,它一定會成為大類資產配置的可配而且是應配之選。

對於有色金屬期貨ETF來說,有色金屬這個指數本身上期所是要上指數期貨的,它的全市場模擬測試在2014年就開展了。假如說指數期貨推出來之後,我們這個產品序列就完成了滬深300ETF和滬深300期貨全產品鏈的布局。結合現在滬深300ETF的市場結構和客戶結構,我覺得未來相應大的資金應該是對這個產品會有很大的吸引力的。

對於ETF也好或者對於ETF聯接也好,解決了剛才華夏講到的投資門檻問題,大多數投資人可以來配置這個市場。對於有色金屬期貨來說,假設我剛才講到的每一次價格低點對於上一次是上抬40%,最近一次周期我們假設只上抬35%,它對應的點位是2591點,也就是大概2600點。如果這個角度上來說,我們認為2600點可能是它的近期低點。今年對比上一次的低點到現在為止,最低點是2710點再沒有破過,對比現在來說是2980點,也就是說有10%有可能下跌的空間。假設我們基於前期二十年的歷史數據是正確的,我們認為在這10%的空間裡頭對於一般的投資者做一個長期的定投來說,我覺得還是安全邊際比較高的,你可以達到囤礦的目的。

講一下所有商品期貨ETF的優勢,不僅僅是有色金屬。我覺得所有商品期貨尤其是工業類的,因為它是不可再生的耗材資源,其實它的資產價格波動是有底線的,包括農產品也是它一定有生產成本。當資產價格低於它的開採成本或者生產成本的時候,其實這個企業是可以通過停產的方式來控制市場供給、提升價格的,也就是說它的供給側改革效應是非常明顯的。今年大家印象比較深的就是鐵礦石,年初巴西的潰壩,直接就導致鐵礦石出現了在2016年一個大牛市。之後2019年更大的一個牛市,這就是它從供給端來影響。最近包括印尼鎳的出口限制,沙特這兩天原油廠出現了衝擊,其實這些都反映出了很明顯的問題,就是我有價格底線的,我可以來控制價格。

還有一個方面與股票相比我們的期貨是不會有退市風險的,只有不斷地往後展期,也不會涉及到上市公司管理層的道德風險和財務造假的風險。還有一種更可怕的就是長期停牌風險,有些股票一停好幾年,有些你在過程中的操作都是很難的。

從有色流動性來說,我們對比滬深300有色金屬日均成交額大概是滬深300的1.1倍,有色金屬的日均成交量佔到上期所大概40%的比例,這在期貨上應該是起到了很大的支撐作用。我們提供一個場內的標準化工具,這個工具是漲是跌我們是不知道的,這幾年有越來越多的經濟學家說現在經濟不好、不看好未來,我覺得他們說的可能也是對的。

但是從我自己的感受來說,我覺得周金濤的一些觀點對我印象是很深的,或者至少證明周金濤在過去大的轉折點的判斷比現在大的主流經濟學家的判斷要准。所以我基於這樣一個觀點想把周金濤在他的這本書中說到的,這種人生髮財靠康波驗證的過程中提出的一些觀點,可以支撐2019年可能真的是大宗商品的一個低點。

對於有色金屬期貨價格指數在上海舉辦的那場會上當天創出了今年以來的新高,如果從投資的角度做交易,創了新高以後是不是可以進行右側交易,我覺得這個大家可以進行一種發揮了。

所有的商品ETF都是這樣,因為它是不允許非交易過戶的,所以它是全現金替代的代買代賣模式。

有色金屬期貨未來的跟蹤誤差大概有這四個方面的內容,第一個是主力合約的升貼水。根據前面兩位業內同仁都講到了他們升貼水的過程中能夠有一個正的收益,但是對於有色來說其實這個很難,因為它是連續合約,不是像大多數的159合約,上期所的有色金屬1—12月都有。合約之間的價差非常小,比如說10月份的銅和11月份的銅,48000塊錢的價差就10塊錢。主力合約的升貼水其實是很小的,這方面導致的跟蹤誤差不是很大。我們可能到時候會有一個合約倉位的比例調整,會產生對指數的跟蹤誤差。

還有一塊就是剛才說所有說的現金收益有一個2%的正收益。交易成本的損耗這個就很低了,大概在千分之一的水平。

第四部分,商品期貨一些其他的特點。剛才講了深交所對商品期貨ETF是實行T+0的交易制度的安排,但是這裏因為期貨交易所特殊的風險控制管理辦法會出來兩個條款,第一個對有色金屬期貨來說如果連續3個交易日漲停,而期貨交易所又根據這種風險狀況實時強制減倉,那麼我的有色金屬期貨ETF因為我的歷史持倉可能是盈利最大,我是會被強制對衝掉的,肯定是第一個被拉出來的。因為我基本上建完倉之後就不會怎麼動,不像其他的還有倒手。根據歷史持倉來算我肯定是盈利最大的,我是會第一個拿出來進行對沖的。這個時候我基金只能在下一個交易日重新買入。如果第二天他又是高開,就會出現一個很大的跟蹤誤差。當然了現在各個期貨交易所的風險控制管理辦法都進行了調整,三板強減的措施應該說以後實施的概率會越來越低。

但是我覺得所有的事情其實都有正反兩面,有這麼一個壞處其實就有好處。好處是假設說這個商品出現了無限跌停,到第三個跌停交易所實行強制減倉措施,對我這個產品來說也可以申請強減出局,出局之後後面的跌停就跟我們沒有關係了。你買了一個股票出現了非常大的利空連續跌停,對基金這麼大的持倉來說你除非等到這個跌停打開的那一天才有機會出來。比如說過去兩年假如你踩到的是樂視,那可能是二十多個跌停,我們這個就三個跌停。對於我們的產品來說可能會因為這種強制措施,交易所有可能會說你暫停開新倉,我們會因為暫停開新倉的措施申請暫停申購。

我們做了兩個方面產品的測算,第一個是完全基於嚴格意義上的現在的絕對限倉和比例限倉的情況下對於主力合約我們的規模是每一個品種不一樣,把這六個品種當成六個板子箍成一個桶取最低的值,那麼有色金屬期貨ETF最大的規模大概是35個億的情況。

但是我剛才也說到了因為有色金屬是連續合約,連續合約之間的價差又比較小。通過這種方式我們把持倉往後移,同時考慮在錫上面,如果把錫砍掉,我們再犧牲一點點跟蹤誤差的同時它的規模就可以顯著提高到將近80億的規模。

這個是我們在證監會答辯的時候相應的人提出來說正好你在交易所做過監控,你就告訴我哪些風險?我們就給他進行了梳理。總體上所有的這些東西看下來其實沒有那麼嚇人,可能會因為超倉的時候我們要進行平倉來應對,大多數情況下是不會有這種風險的,因為我們是一倍槓桿的這種交易機制。這是我們產品的相關信息。

總體上我是希望我們三家基金公司開的頭能夠把商品期貨市場和證券市場更好地結合,當然了我們也希望前期的這些基金公司的精耕細作,有越來越多的商品期貨ETF能夠流入到這個市場當中來,豐富大家的玩法。

謝謝。

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