【中信建投 宏觀】庫存周期的復盤與比較——國內宏觀經濟周報

北京新浪網 08-19 21:28

來源:文濤宏觀債券研究

文:中信建投宏觀研究, 聯繫人:黃文濤、徐灼

摘要

根據歷史庫存周期的長度推算,本輪庫存周期從主動去庫存轉為被動去庫存的時間可能在2019Q4-2020Q1。最近一次庫存周期從主動去庫存轉為被動去庫存的時間在2016年3月,這輪庫存周期上行的主要驅動因素,在供給端供給側改革的「去庫存」導致經濟走出了PPI通縮,進而改善了企業盈利,在需求端外需的好轉使出口增速回升。從時間關係上看,去庫存有助於結束PPI通縮,但在通縮結束之前,就可能觀測到庫存周期回升的信號(需求、生產等),而PPI與庫增速的轉正相當於對周期回升方向的確認;外需回升並非導致2016年庫存周期回升的理由,只可以作為加強周期景氣程度的因素。因此我們認為,去庫存會導致產品供求平衡的變化,使供給相比需求更快回落,進而改善價格和盈利預期,逐漸累積周期回升的內生動力。

總體看,上游煤礦庫存不高;中游有色庫存分化,鋼鐵庫存有去化壓力,PTA庫存去化相對較好;下游家電、汽車庫存去化情況較好,庫存增速處於周期性低位。我們認為,當前總需求水平偏弱,但如果需求增長中樞不出現進一步下滑、低位企穩或穩中略升,可能會促使部分庫存去化較好的行業或企業產生補庫存動機,導致生產回升、驅動庫存周期向被動去庫存階段轉化。考慮到基數效應,當前負增長的PPI可能在四季度回升至正增長區間,並與庫存周期可能的回升形成共振。即使庫存周期在2019Q4-2020Q1回升,其影響相比2016年的回升可能更為溫和。

從高頻監測數據看,生產低位徘徊,下游需求整體較弱。生產方面,發電耗煤同比增速降幅收窄,高爐開工率回落,尿素企業開工率回升,浮法玻璃產能利用率持平。價格方面,上游原油價格小幅回升,煤炭價格持平,鐵礦石價格繼續大幅回落,中游鋼鐵價格繼續回落,有色金屬價格分化,水泥價格回落,玻璃價格持續回升。庫存方面,上游原油庫存小幅回升,煤炭庫存出現分化,鐵礦石庫存持續低位震蕩,中游鋼鐵庫存出現回落,有色庫存分化。需求方面,汽車銷售增速繼續大幅回落,商品房銷售增速降幅有所收窄,出口運價指數降幅收窄。

本周央行資金凈投放。央行貨幣政策工具方面,本周(8月16日)公開市場操作貨幣投放3000億,未進行貨幣回籠,公開市場操作貨幣凈投放3000億。7月末逆回購餘額129650億,SLF餘額330億,MLF餘額33905億,PSL餘額35028億,貨幣政策工具餘額198913億。市場資金利率整體回升,十年國債收益率回升,人民幣對美元貶值。

正文

一、庫存周期的復盤與比較

根據歷史庫存周期的長度推算,本輪庫存周期從主動去庫存轉為被動去庫存的時間可能在2019Q4-2020Q1,因此有必要對最近一次庫存周期回升的轉折點加以復盤,以更好理解當前庫存周期的邏輯與方位。最近一次庫存周期從主動去庫存轉為被動去庫存的時間在2016年3月,我們用兩種方法的測算都得到了這個結果。關於這輪庫存周期上行的主要驅動因素,在供給端供給側改革的「去庫存」導致經濟走出了PPI通縮,進而改善了企業盈利,在需求端外需的好轉使出口增速回升。PPI通縮從2012年3月開始,在2016年9月結束,期間供給側改革驅動了為期兩年左右的庫存周期下行階段(被動補庫存、主動去庫存)。PPI增速在主動去庫存期間出現拐點,在2016年3月庫存周期拐頭回升時,PPI仍處於通縮區間。2016年9月PPI增速轉正期間,庫存周期從被動去庫存進入主動補庫存階段,經濟景氣程度進一步提高。外需方面,出口增速的中樞從2016Q4開始提高,此時庫存周期已經處於主動補庫存階段。從時間關係上看,去庫存有助於結束PPI通縮,但在通縮結束之前,就可能觀測到庫存周期回升的信號(需求、生產等),而PPI與庫增速的轉正相當於對周期回升方向的確認;外需回升並非導致2016年庫存周期回升的理由,只可以作為加強周期景氣程度的因素。因此我們認為,去庫存會導致產品供求平衡的變化,使供給相比需求更快回落,進而改善價格和盈利預期,逐漸累積周期回升的內生動力。

在這種邏輯下,產成品庫存去化到了怎樣的水平,對於判斷庫存周期能否回升具有重要意義。從宏觀數據上看,2019年6月工業企業產成品存貨增速回落到3.5%,高於2016年及此前三輪庫存周期的低點、但相比歷史上兩輪庫存周期的低點更高,並且接近2009、2002、2000年的周期性低點。分行業看,上游採掘業方面,煤礦庫存水平處於周期性低位、庫存增速從負增長回升至0附近。近兩年來,大多數礦一直實施低庫存策略,且以銷定產,以防庫存積累而引起煤價大跌。製造業方面,國內PTA廠家平均庫存天數在2019年7月回落至1.6天,接近2016年庫存周期觸底時1.5天的水平。黑色金屬方面,6月以來主要城市鋼材庫存反季節回升,2019年的庫存也相比2016年庫存周期低點整體偏高,年內或繼續面臨去庫存壓力。有色金屬庫存分化,電解鋁的庫存增速負增長、且降幅有所擴大,接近2016年庫存周期回升時的水平,鋅、銅庫存上升,但缺乏較早時期的數據參考。下遊方面家電類,空調庫存增速處於周周期中較低的水平、但相比歷史庫存周期低點更高,洗衣機、冰箱庫存增速都相比2016年更低;空氣凈化器、凈水器的庫存增速相比歷史低點偏高、但也處於周期性低位。汽車方面,經過6月的國五去庫存,汽車庫存規模已經低於2016年的水平,汽車庫存增速創近年來新低。總體看,上游煤礦庫存不高;中游有色庫存分化,鋼鐵庫存有去化壓力,PTA庫存去化相對較好;下游家電、汽車庫存去化情況較好,庫存增速處於周期性低位。我們認為,當前總需求水平偏弱,但如果需求增長中樞不出現進一步下滑、低位企穩或穩中略升,可能會促使部分庫存去化較好的行業或企業產生補庫存動機,導致生產回升、驅動庫存周期向被動去庫存階段轉化。考慮到基數效應,當前負增長的PPI可能在四季度回升至正增長區間,並與庫存周期可能的回升形成共振。

即使庫存周期在2019Q4-2020Q1回升,其影響相比2016年的回升可能更為溫和。第一、2016年庫存周期回升后迎來了外需改善,使經濟周期的景氣程度進一步增強。第二、2016年庫存周期回升時鋼材低庫存、房地產銷售處於周期性高位,而當前則相反,鋼材庫存較高、房地產銷售處於周期性低位。房地產銷售走弱對庫存周期可能存在正反兩方面的影響邏輯,負面的影響邏輯是不利於鋼鐵等相關投入品的去庫存,正面的影響是房地產銷售高漲會促使居民槓桿快速上升,進而對居民消費增長不利,而房地產銷售的整體弱勢則有助於控制居民槓桿增長,對居民消費增長較為有利,也有助於下游消費品庫存周期的景氣回升。第三、2016-2017年庫存周期上行時,基建投資以兩位數的增速增長,而未來即使基建投資回升,增速超過兩位數的可能性也很低。綜合看,2016-2017年的庫存周期上行導致了2017年經濟增速年度級別的復甦,但未來可能的庫存周期回升則難以實現同樣的影響,其在經濟增長方面的影響可能體現為經濟更有韌性、增速企穩或下行幅度收窄。

高頻數據跟蹤:生產低位徘徊,下游需求整體較弱

2.1 上游:原油價格和庫存均小幅回升

本周(8月16日)RJ/CRB商品價格指數環比變動-1.00%。CRB現貨指數回落0.80%。原油價格和庫存均小幅回升。OPEC一攬子原油價格(8月15日)環比回升2.42%,WTI原油期貨結算價周環比回升0.68%,布倫特原油期貨結算價周環比回升0.19%。庫存方面,上周EIA原油庫存環比回升0.12%,API原油庫存環比回升0.80%。

煤炭價格持平,庫存出現分化。本周(8月14日)環渤海動力煤綜合平均價格指數環比持平。6大發電集團煤炭庫存可用天數(直供總計)(8月16日)較上周回落0.17天;六港口煉焦煤庫存環比回升0.57%。

鐵礦石價格繼續大幅回落,庫存持續低位震蕩。8日16日鐵礦石綜合價格指數環比回落6.67%、國產礦價格指數環比回落6.82%、進口礦價格指數環比回落6.57%。港口庫存本周環比回落2.11%。

2.2 中游:生產低位徘徊

鋼鐵價格繼續回落,庫存出現回落,高爐開工率回落。本周(8月16日)Myspic鋼鐵綜合價格指較上周回落0.49%,其中螺紋鋼、熱卷價格、冷板價格分別環比變動-1.02%、0.52%、0.12%。庫存方面,主要城市主要鋼材品種合計庫存環比出現回落。高爐開工率本周環比回落。

有色金屬價格和庫存分化。本周(8月17日)LME銅、鋁、鋅、鉛、錫、鎳價格分別環比變動-0.08%、0.50%、1.34%、-0.59%、1.41%、5.01%。庫存方面,本周LME銅、鋁、鋅、鉛、錫、鎳庫存分別環比變動22.17%、-2.91%、-4.53%、-2.34%、28.76%、0.65%。

其他行業中,發電耗煤同比增速降幅收窄,8月上旬發電耗煤同比增速-8.02%。水泥價格回落,8月16日全國水泥價格指數周環比回落0.18%;分區域看,東北水泥價格回升,華北、華東、西北、西南、中南水泥價格回升。尿素企業開工率回升,本周山東尿素企業開工率回升至55.51%。玻璃價格指數持續回升,浮法玻璃產能利用率環比持平。汽車輪胎開工率持續回落,全鋼胎與半鋼胎汽車輪胎開工率分別回落3.27%、3.16%。

2.3 下游:需求整體偏弱

下游需求方面,汽車零售增速繼續大幅回落。8月第1周汽車零售同比增速-31%,環比降幅繼續擴大。商品房銷售增速降幅有所收窄,8月上旬30大中城市商品房成交面積同比增速-9.69%,收窄0.71個百分點。其中一線、二線、三線城市商品房銷售增速分別為-8.15%、-7.17%、-14.21%。

出口方面,出口指數增速降幅收窄。本周中國出口集裝箱運價綜合指數同比增速-0.13%。分航線看,中國對澳新、地中海、南亞、歐洲航線出口指數降幅收窄,對東西非、韓國、美東、美西、日本、波紅航線出口指數增速回落,對南非、南美航線出口指數回升。

2.4 總結:生產低位徘徊,下游需求整體較弱

從高頻監測數據看,生產低位徘徊,下游需求整體較弱。生產方面,發電耗煤同比增速降幅收窄,高爐開工率回落,尿素企業開工率回升,浮法玻璃產能利用率持平。價格方面,上游原油價格小幅回升,煤炭價格持平,鐵礦石價格繼續大幅回落,中游鋼鐵價格繼續回落,有色金屬價格分化,水泥價格回落,玻璃價格持續回升。庫存方面,上游原油庫存小幅回升,煤炭庫存出現分化,鐵礦石庫存持續低位震蕩,中游鋼鐵庫存出現回落,有色庫存分化。需求方面,汽車銷售增速繼續大幅回落,商品房銷售增速降幅有所收窄,出口運價指數降幅收窄。

流動性觀察:市場資金利率整體回升

本周央行資金凈投放。央行貨幣政策工具方面,本周(8月16日)公開市場操作貨幣投放3000億,未進行貨幣回籠,公開市場操作貨幣凈投放3000億。7月末逆回購餘額129650億,SLF餘額330億,MLF餘額33905億,PSL餘額35028億,貨幣政策工具餘額198913億。

市場資金利率整體回升。本周(8月16日)1天、7天、14天、21天期銀行間市場質押式回購加權利率分別為2.7166%、2.8474%、2.9646%、2.9695%,環比上周分別變化6.69、20.04、27.94、5.92個BP;1個月、3個月回購利率分別變動8.55、12.63個BP。8月16日隔夜、1周SHIBOR分別為2.6650%與2.6730%,環比上周分別變化6.9、2.9個BP。8月16日1、3、6個月同業存單發行利率分別為2.8600%、3.1349%、3.3626%,環比上周分別變動9.33、6.84與6.66個BP。R001-DR001之差為5.53個BP,環比上周變化0.23個BP;R007-DR007之差為17.48個BP,環比上周變化15.51個BP。

十年國債收益率回升,人民幣對美元貶值。10年期國債到期收益率環比上周回升0.01個BP至3.0217%。匯率方面,8月16日美元兌人民幣中間價7.0312,較上周貶值0.251%,即期匯率為7.0446,較上周升值0.105%。

黃文濤

huangwentao@csc.com.cn

執業證書編號:S1440510120015

研究助理:徐灼

xuzhuo@csc.com.cn

010-86451015

免責聲明:

證券研究報告名稱:《庫存周期的復盤與比較——國內宏觀經濟周報》

對外發佈時間:2019年8月19日 

報告發佈機構中信建投證券股份有限公司 

本報告分析師:

黃文濤,執業證書編號:S1440510120015

研究助理:徐灼

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