劉洋:REITs代表中國房地產金融重要發展方向

北京新浪網 02-12 11:48

REITs行業研究

中國房地產行業下半場,地產與金融的結合更加緊密,房地產金融為行業創造巨大價值和發展空間。REITs作為國際上成熟的房地產投融資模式,是非常具有代表性的房地產金融創新工具,也將成為中國房地產金融未來重要發展方向。公募REITs將不動產資產或權益(包括基礎設施、租賃住房、商業物業等)轉化為流動性較強的公開上市交易的標準化金融產品。REITs能夠有效鏈接整合產業行業,促進房地產業從「重資產」向「輕資產」運營轉型。房地產行業轉型進程中,RCREIT(REITs研究中心)也將在REITs等不動產證券化和不動產投融資及收併購等市場業務、課題研究和內容傳播等方面提供助力、保駕護航。

全國政協委員、中國證監會原主席肖鋼指出,在房地產行業從嚴調控背景下,房地產企業的融資渠道均受到嚴格管制。因為擔憂REITs作為房地產新的融資工具會給房地產更多融資,進而引起房地產泡沫,這是REITs難產的重要因素。事實上,這是一個誤區,需要予以澄清。REITs底層資產不涉及居民住宅。REITs對應的底層資產主要是商業地產與基礎設施,包括商場、寫字樓、長租公寓、養老公寓等。這些商業地產運營普遍以自持為主,與居民住宅市場在開發模式、運營方式等方面有很大差別。商業地產價格上漲依賴於運營品質提高,租金收入上漲推動估值提高。而住宅價格更多體現為需求與供給平衡。可見,發展公募REITs與住宅價格沒有直接聯繫,也不存在正向因果關係。

此外,REITs有助於平滑房地產周期。REITs強制分紅特徵使投資者更加註重股息率,從制度設計與市場約束兩方面雙重製約REITs增發擴募,激勵REITs管理人購買低估值、高收益率不動產,而拋售高估值、低收益率資產。REITs還可推動傳統房地產轉型。我國房地產行業正逐步進入「存量時代」,REITs可通過有效盤活存量資產,促進房地產業從「重資產」向「輕資產」運營轉型,推動沉澱於房地產行業的權益資本與銀行資金逐步退出,改變宏觀經濟與金融體系穩定過於依賴房地產的局面。REITs已經超越商業銀行成為美國投資性物業最主要的資金來源,大大降低了地產行業資金期限匹配風險,並抑制地產價格波動對銀行體系的影響。

REITs作為國際上成熟的房地產投融資模式,是非常具有代表性的房地產金融創新工具,也將成為中國房地產金融未來的重要發展方向。REITs能夠有效鏈接整合產業行業,盤活存量資產,促進房地產業從「重資產」向「輕資產」運營轉型。中國REITs新時代背景下,行業市場具有廣闊發展空間,而無論是「中國第一REITs」的越秀房產基金,還是「PERE+REITs」領航者的光大安石,抑或是國內首單民營長租公寓儲架式REITs交易安排人旭輝晨曦基金的案例,都從各自一定的角度體現踐行了REITs是中國房地產金融的重要發展方向。

一、越秀房產基金:全球首只投資中國內地物業的上市REITs

作為全球首只投資於中國內地物業的上市房產基金(REITs),越秀房地產投資信託基金(以下簡稱「越秀房產基金」)成功完成「四連跳」,實現跨越式成長,資產規模位列亞洲上市REITs前十位。

越秀房產基金旗下物業組合包括位於廣州天河區的商業綜合體廣州國際金融中心(簡稱廣州IFC)、甲級寫字樓財富廣場和城建大廈、零售商場維多利廣場、位於廣州越秀區的綜合商務樓越秀新都會和批發市場白馬大廈,位於上海浦東竹園CBD核心地段的綜合商務樓越秀大廈,以及武漢物業——越秀財富中心及星匯維港購物中心,共八項優質商用物業。

越秀房產基金具有穩健創新的「地產+金融」雙平台互動及獨樹一幟的「三位一體」商業運營模式(商業運營、資本運營、物業管理)。越秀房托董事會主席及行政總裁林德良表示,越秀地產與越秀房產基金兩個平台的 「開發+運營+金融」的全鏈條模式,主要資本運作為持有控股-收益分析-物業升值-套現退出。越秀地產通過拿地、開發、前期運營,之後將已在地產平台上證劵化的項目注入越秀房產基金,進行二次證券化,藉助資本市場加速商業項目開發和資金流轉。

(圖:「開+運+金」運作閉環)

「雙平台」互動最核心的意義在於利潤。對於越秀地產而言,形成利潤無非是運營開發形成的利潤和評估增值產生的利潤。但是,評估增值的利潤在地產公司是不能反饋在核心利潤的,如果把項目賣給了越秀房產基金的話,它就可以形成核心利潤了,核心利潤是可以用來分派的,這就是「雙平台」互動的創新之處。

(一)「雙平台」的常態互動模式和歷程

從越秀房產基金上市開始,越秀地產便開啟了與之互動的雙平台發展模式。首先是於2005年以位於廣州的白馬大廈、財富廣場、城建大廈及維多利廣場四項物業(涵蓋專業市場、寫字樓、零售商場等多種業態),發起設立了越秀房產基金並上市,其後於2008年注入越秀新都會。

(圖:越秀地產、越秀房托互動模式)

2012年,廣州標誌性建築廣州IFC的注入,使越秀房產基金的規模達到了近250億元,經營業態也進一步得到豐富。

2017年,越秀地產向越秀房產基金注入了於武漢的越秀財富中心及星匯維港購物中心,成為繼實現廣州國際金融中心后,「地產+金融」雙平台互動的又一次重大突破。

越秀地產通過與越秀房產基金的雙平台互動,一方面可以一次性收回大量投資改善現金流,另一方面又確保了物業運營管理的完整統一性,同時還通過在越秀房產基金所持的股權,繼續分享物業的運營收益和增值權益。

(二)「雙平台」互動的兩大重大突破

2005年12月21日,作為全球第一隻投資於中國內地物業的REITs,越秀投資(越秀地產00123.HK的前身)經香港聯交所、香港證監會批准,分拆旗下位於廣州的白馬大廈、城建大廈、財富廣場、維多利廣場四個物業,以「越秀房地產投資信託基金」掛牌上市。

得益於優良的物業質素與越秀在資本市場的良好信譽,越秀房產基金首次公開募股引起了香港和海外投資者的熱烈反響,香港公開招股及國際配售分別超額認購496倍及74倍,掛牌首日漲幅達到18.7%。越秀房產基金的成功上市,為日後越秀集團旗下地產業務開展「地產經營+商業運營+資本運作」的戰略,提供了良好的資本平台。

為實現跨越式發展,越秀房產基金開始了其「巨人項目」的收購。2012年5月28日,越秀地產和越秀房產基金聯合宣布,越秀地產將旗下廣州IFC注入越秀房產基金,交易對應的物業作價為134.4億元。

1、 「巨人項目」:廣州IFC成功注入越秀房產基金

廣州IFC樓高432米,總建築面積約45.7萬平方米,集超甲級寫字樓、商場、五星級酒店、服務式公寓和停車場五大主體的綜合項目。其位於廣州中央商務區珠江新城,是當年全球十大摩天大樓之一,也是廣州地標性建築。

越秀房產基金最終於2012年完成「巨人項目」。該次交易對應的物業作價包括總代價88.5億元、開發貸款45億元,以及少數股東權益9000萬元,合計134.4億元。通過一系列的組合拳,越秀地產當年估值高達153.7億元的廣州IFC成功注入,使得越秀房產基金一舉成為亞洲市值位居前列的上市REITs之一。

憑藉著強大的招商與資產管理能力,廣州IFC在進入基金的第一年,綜合出租率從收購之初的75.63%大幅提升至當年年中的94.76%,迅速度過爬坡期。在廣州商業地產競爭激烈的情況下,實現體量龐大的廣州IFC出租率快速上升,越秀房托的營運實力可見一斑。

如今,2018年中期期間,廣州IFC實現經營收入約人民幣5.46億元,占越秀房產基金總經營收入的54.4%。

2、越秀房產基金成功收購武漢新地標

2017年11月14日,越秀房產基金以約22.81億元的價格,向越秀地產收購位於武漢漢口商務區地標物業67%的股權。

2017年12月4日,越秀房產基金召開基金單位持有人特別大會,基金單位持有人以99.9788%高讚成票通過,越秀房產基金以約22.81億人民幣收購越秀地產旗下優質商業項目——位於武漢中心核心地段一棟68層的國際甲級寫字樓武漢越秀財富中心及5層的星匯維港購物中心及配套停車位,總建築面積約24.8萬㎡。

該商業綜合體2017年8月31日的評估值為人民幣35.87億元,收購完成後,越秀房產基金將持有該物業67%的權益,餘下33%的權益由越秀地產持有。

該次收購為基金單位持有人帶來以下裨益:把握武漢強勁的經濟基本面及增長潛力、以具吸引力的估值及下限保障進入快速增長市場、改進及提升組合質素、投資組合多元化及降低風險、擴大投資組合規模。

二、光大安石:中國不動產資產證券化的主要推動者及創新者

光大安石是光大嘉寶股份有限公司與香港上市公司中國光大控股有限公司旗下最具規模的產業投資基金管理人與地產投資平台,截止2018年9月30日,累計資產管理規模(AUM)近1000億,已成功完成超過100個項目的退出,退出金額逾500億,成為行業領跑者,並已連續四年蟬聯「中國房地產基金綜合能力TOP10」榜首。

(一)國內領先的地產基金,具備良好的投資和投后資管能力

光大安石是國內領先的中國房地產基金管理公司,擁有資深的房地產投資運營管理團隊和操作、運營房地產項目的投資管理經驗。安石資管主要從事對光大安石所投資的項目進行投后運營、管理服務。光大安石具備良好的投資能力和投后資產管理的能力,了解和熟悉房地產市場,擁有良好的篩選投資標的,構建、銷售金融產品和風控的能力。

同時,光大安石擁有長期的市場化運作經驗,是中國發展歷程最長的房地產基金公司之一,善於挖掘優質的不動產作為底層資產,並能夠有效地將不動產底層非標資產轉化為證券化投資工具。光大安石也是中國內地在業務開展的完整性上,最接近黑石房地產基金的主體,有類似黑石房地產基金的機會型和債權型投資思路。

(二)國內首單「PERE+REITs」產品-大融城REITs

2016年9月,光大安石作為基金管理人、首譽光控作為計劃管理人的「首譽光控—光控安石大融城資產支持專項計劃」在深圳證券交易所正式掛牌。

儘管受《委貸新規》影響,該產品交易結構中通過銀行委託貸款向項目公司發放貸款的方式不再適用,但大融城REITs在當時國內現有制度下,充分借鑒國際REITs及境內資產證券化產品的設計與發行經驗,實現了將交易所掛牌REITs產品作為私募地產基金進階版退出途徑,為將來市場化操作符合國際標準的公募REITs奠定了堅實基礎,開創國內商業地產「PERE+REITs」戰略模式的先河,具有重要的里程碑意義。

「大融城REITs」綜合了國際REITs與國內交易所准REITs經驗與研究成果,採取了「商業地產私募基金+ABS」的雙SPV架構,以首譽光控作為第一層SPV(資產支持專項計劃)的管理人,光控安石(北京)投資管理有限公司作為第二層SPV(契約式私募基金)的管理人。在借鑒國內准REITs產品常規結構的基礎上,該產品創新設置了「3+3+1」的期限結構安排、階梯投票式證券持有人大會制度、存續期內跟蹤評估制度等市場化交易機制,充分發揮了光大安石投資在商業地產基金管理領域的優勢。

大融城REITs獲得了深圳證券交易所、發行人與投資人的高度認可,吸引了包括銀行、券商、基金、信託等多家機構競標投資,其中優先順序A檔人民幣13億元最終發行利率為3.8%,優先順序B檔人民幣3億元最終發行利率為4.3%,刷新了業內同類型產品最低利率記錄。

產品主要要素如下:

2、重慶大融城物業改造情況

重慶大融城是國內首單上市PERE+REITs的底層資產,光大安石憑藉出色的商業物業改造和運營能力,拓寬了購物中心的實際運營面積、提升了商鋪出租率和租金收益。

(1)項目概述

重慶觀音橋大融城項目整體十層,經營樓層八層,下面兩層為車庫,車位800個。該項目原是爛尾樓,改造后,光大安石將其以面向年輕人和潮流進行定位。項目商業體接近13萬方,有超過有800多平米的開放式中庭。除車庫以外總體經營面積是9.5萬平米,經營面積是6萬平米,得房率比較高。截止2017年7月,日均客流最新的數據已經達到8.3萬人次。

改造的核心內容:

(2)改造過程

重慶大融城項目在光大商業接管之後,進行了兩個方面的提升。第一方面是定位的優化升級,第二方面是供區面積的開發即租賃面積的增加。

1)啟動LG層,拓寬實際運營面積

2013年4月份接管時,項目的租賃面積約為4.5萬平米,後來提升了1.5萬平米。該項目本來是座爛尾樓,年限比較長,之前色調較為灰暗。運營團隊第一步做了一些工區的改造,提升照明,整理環境。然後啟動了LG層(一樓以下,有2萬平米)的一個開發,增加了一些預算外的面積。

LG層在項目團隊接管之前,除了有個超市,後面其餘地方全部都是毛坯狀,從未有過開發經營。項目團隊買下過來之後,對其進行了改造。整個開發麵積是28000方,經營面積得房出來是12000平米,得房率很高。1年的收益大概是4000萬左右,這是比較成功的一個調整案例。

2)分切部分大鋪,提高租賃收益

相對來講,大鋪的經營單價會更低一些,小鋪會更高。在增加經營品類的同時,租賃收益會有較大的提升。比如大鋪泛租的情況下,提升遞增率15%,最多20%,而小鋪可以做到50%,甚至100%的這樣一個提升。

3)建設發展自媒體,推廣宣傳日常租戶

重慶大融城推廣活動做的較好。主要是以人氣活動與銷售活動為主兩種活動為主,兩者結合推廣產品,從而將經營銷售做高。重慶大融城的推廣活動,主要是以銷售型的推廣活動為主,結合商家的一些資源,比如重慶大融城做了一些兒童月啊這類的推廣活動,還做了一些美食活動。

推廣思路方面。首先重慶大融城會做一些資源的引進。主要是做一些自媒體的建設和發展,對於日常租戶方面的一個推廣宣傳。2016年夏季的推廣活動峰值有12~13萬人次,在重慶市的傳播度是很高。

4)優化經營面積,盤活冷區

重慶大融城一樓的整個經營面積是1.2萬平米左右,2016年基本達到了約1萬平米的調整。這些調整都不是合同到期調整,都是管理團隊主動提前到期限去調整,所以說調整頻率非常大。管理方在相關區域做了個強制性的路線,多走30秒,增加了很多經營小鋪,增加了很多經營品類。之前在這個區域沒有彎過來的時候,人流量是這樣直接走過來走出去的,管理團隊現在將其封鎖,盤活了原來的冷區。將冷區某店鋪客流量由每天2000人提高到2017年7月的幾萬人。通過這樣的調整,其收入可以增加7000多萬。

(三)全國首單地產基金儲架式商業REITs

2018年12月28日,全國首單地產基金儲架式商業REITs、全國首單以購物中心為底層資產儲架式REITs「光證資管-光控安石商業地產第1-X期資產支持專項計劃」獲深交所審議通過,儲架規模100億元。

作為全國首單地產基金模式下的儲架式商業REITs,本項目的成功獲批彰顯了監管機構以及資本市場對優質商業地產金融創新的支持與信心,標誌著中國地產基金在商業地產證券化領域步入儲架時代。

首期產品由光控安石(北京)投資管理有限公司(簡稱「光控安石」)作為基金管理人、光大證券股份有限公司(簡稱「光大證券」)作為牽頭主承銷商、上海光大證券資產管理有限公司(簡稱「光證資管」)作為計劃管理人。具有項目區位優越、運營情況良好;物業資產價值、現金流覆蓋倍數高以及專業的不動產資產管理人等優勢。

靜安大融城物業資產情況

1、倡導全新生活,滿足顧客的精神需求

靜安大融城商業面積達19萬方,有5棟定位側重不同的主題館,能夠給入駐商家提供面積夠大又有特色的場地。並且,作為全新生活的倡導者,靜安大融城致力於打造具有差異化競爭力的體驗空間,使得顧客穿行其中便可滿足大多數物質和精神消費需求。倡導全新生活,滿足顧客的精神需求。

2、以創新精神與品牌共成長

購物中心與品牌之間是互相選擇的關係,雙方合作需要具有一致的定位和目標。靜安大融城以其良好的硬體條件和創新精神吸引品牌商家的加入:

(1)商業面積夠大,可以為商家提供寬敞的場地,同時有利於品牌發揮空間設計、功能布局上的優勢。

(2)靜安大融城周邊3公里具有大量、穩定的消費客群,並且缺乏有力的競爭者,商場人流量有一定保障。項目定位家庭消費者和年輕人,與品牌所針對的客群完全吻合。

(3)靜安大融城強調購物體驗,重視親子、運動、休閑娛樂等體驗型業態,關注消費者的物質和精神需求,這與品牌的理念一致。

(4)從靜安大融城已經引入的品牌來看,該項目追求業態創新、主題創新和思維創新,樂於引入首店和體驗式品牌。創新力也是品牌關注的重點。

(5)「大融城」品牌憑藉成熟可靠的運營平台及不斷創新商業理念在全國有多個成功案例,集團的實力也為全新的靜安大融城背書。

三、旭輝晨曦基金:2019房地產金融與資產證券化最佳REITs基金

上海晨曦股權投資基金管理有限公司(簡稱「旭輝晨曦」),是上海旭輝企業發展有限公司控股的子公司、旭輝集團一體兩翼「房地產+」板塊的核心成員之一。晨曦基金圍繞「團隊」、「制度」、「方法」三個維度打造完備的資產管理體系,以地產基金為主、股權基金為輔,力確保風險絕對可控的情況下,動態協調平衡,實現ROE、IRR最大化。

2019年1月4日,由中國房地產業協會指導,中國房地產業協會金融專委會、中國房地產資產證券化研究中心主辦,RCREIT(REITs研究中心)作為唯一戰略支持單位的「2019房地產金融與資產證券化高峰論壇」在上海圓滿舉行。於本次高峰論壇,旭輝晨曦基金獲最佳REITs基金。

2018年6月21日,高和晨曦-中信證券-領昱1號資產支持專項計劃設立。優先A評級AAA,發行利率5.9%;優先B評級AA+,發行利率6.5%。

旭輝領寓類REITs從各方開始合作到獲批,歷時不到2個月,體現了極高的推進效率,幫助旭輝實現了重資產運作模式上可落地的閉環。RCREIT(REITs研究中心)認為,未來的長租公寓市場將是實力房企的天下,本單產品將激勵更多房企系長租公寓加速在重資產板塊的布局和開拓,並引領房企系長租公寓發展方向。

產品交易結構圖如下:

在制定交易方案時,旭輝晨曦結合目前市場上長租公寓類REITs現有案例的優點,創新性地提出了不同於以往案例的方案——採取長租公寓REITs的儲架發行,同時脫離主體信用擔保,建立市場上尚未出現的儲架權益類REITs。

高和晨曦-中信證券-領昱1號資產支持專項計劃的成功落地,是民企租賃住房證券化創新業務的破冰之舉。該項目作為國內首單長租公寓儲架式權益型類REITs,兼具儲架式和權益型的特性,進一步推動了不動產證券化的創新,為存量公寓的盤活樹立了樣板。這一單REITs不僅是踐行金融支持住房長效機制,落實十九大房住不炒的精神,更是證券化業務實踐新的里程碑,實現了脫離主體兜底、權益型、開放性、呼應中央政策等多個公募REITs的特點,將中國的類REITs作為試驗田,向著公募REITs的目標邁出堅實一步。

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